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Il “Quantitative Easing” della Banca Centrale Europea: stato dell’arte e prospettive future

Con la presente, riprendo un’altra relazione che scrissi per il nostro Rotary nel febbraio 2015. Allora il Quantitative Easing della Banca Centrale Europea doveva ancora avere inizio; ad oggi, dopo quasi due anni, è possibile forse trarre delle seppur parziali conclusioni in merito.

Ricordo che per “Quantitative Easing” (QE) si intende un programma di acquisto di titoli di Stato effettuato per un certo periodo di tempo da una Banca Centrale. Si tratta di uno strumento di politica monetaria mediante il quale si immette liquidità nell’economia di un paese o di una regione al fine di stimolarne la crescita economica. Le Banche centrali infatti hanno a disposizione numerosi strumenti mediante i quali riescono a regolare la quantità di moneta in circolazione: esiste infatti una domanda di moneta, fatta dal sistema economico, e un’offerta, fatta invece dalle Banche centrali che materialmente stampano moneta (a volte in modo virtuale, non solo emettendo banconote o monete metalliche; anzi, la maggior parte della moneta generata è solo un numero su un conto corrente, ma non per questo non ha le caratteristiche della moneta che noi conosciamo). L’offerta di moneta è stabilita dalle Banche centrali non solo, com’è ovvio, in relazione alla domanda, ma anche in base a determinati obiettivi che i banchieri centrali, di volta in volta, perseguono. Gli strumenti a disposizione delle banche centrali per regolare la quantità di moneta in circolazione, come accennavo prima, sono vari; tutti comunque si basano sui rapporti che le banche centrali intrattengono con le banche di credito ordinario, quelle cioè che alle quali fa riferimento la clientela, sia come depositante o correntista, sia come soggetto che prende a prestito somme di denaro. La Banca centrale, quando ha necessità di creare moneta, concede prestiti alle banche di credito ordinario dietro garanzia di titoli che la banca possiede. La lista dei titoli che possono essere utilizzati per questo tipo di operazioni è decisa dalla singola banca centrale rifinanziatrice; nel caso della BCE, si tratta di titoli di Stati europei, che hanno la caratteristica di essere altamente solvibili. I prestiti così effettuati hanno una scadenza: se non rinnovati al momento in cui scadono, la banca di credito ordinario che ha preso un prestito dalla BCE è tenuta a restituirlo, in cambio ovviamente dei titoli concessi a garanzia. Se questo accade, la BCE ha raggiunto l’obiettivo di eliminare liquidità dal mercato.

Il QE è un rimedio di carattere straordinario, che solitamente viene messo in pratica quando i metodi ordinari di immissione ed eliminazione di liquidità dal sistema non bastano più. Viene infatti solitamente eseguito per periodi di tempo limitati (anche se non necessariamente brevi; anzi, di solito per funzionare questi programmi hanno necessità di essere messi in pratica per almeno due anni). Una volta che l’economia è in ripresa, e che quindi il QE ha svolto la sua funzione, le Banche Centrali solitamente chiudono il programma e spesso fanno l’operazione opposta, cioè tendono a eliminare liquidità dal sistema. Questo perché di solito l’effetto collaterale del QE è una risalita dell’inflazione, che erode il potere di acquisto dei consumatori. Inoltre, siccome spesso – ma non è il caso dell’Europa, come avrò modo di dire più sotto – i programmi di QE provocano un aumento enorme del debito pubblico degli Stati, prima il programma cessa, meglio è per le casse dello Stato interessato.

Alla fine di gennaio 2015, per la prima volta nel corso della sua seppur breve storia, la Banca Centrale Europea (BCE) lanciò un programma di QE volto a stimolare la ripresa economica nella zona dell’euro. La BCE decise infatti di acquistare dalle banche europee titoli di Stato dal marzo 2015 al settembre del 2016 per un totale di circa 1.000 miliardi di euro (60 al mese) e comunque, fino a quando l’inflazione non sarebbe stata vicina al 2%, come ha precisato Mario Draghi, presidente della BCE, nella conferenza-stampa indetta per annunciare il QE. I titoli sarebbero stati acquistati dalle banche europee che di solito ne detengono in grandi quantità, e non dai singoli Governi al momento dell’emissione, operazione esplicitamente vietata dai Trattati dell’Unione Europea. Le banche che si sarebbero rifinanziate presso la BCE con queste modalità, avrebbero avuto la possibilità di acquisire risorse liquide per finanziare il settore imprenditoriale.
Nel corso dell’operatività ordinaria, la BCE, quando acquista titoli per rifinanziare le banche, ne assume anche il rischio di insolvenza. Non così è stato in questo caso: il Consiglio Direttivo della BCE convenne infatti che il rischio sul debito non sarebbe stato a totale carico della Banca Centrale Europea, ma sarebbe stato suddiviso: il 20% alla BCE e il restante 80% a carico delle singole banche centrali nazionali, cioè dei rispettivi Governi emittenti. Non è una semplice curiosità: significa che gli Stati europei non si assumono se non in parte (solo il 20%) il rischio dell’insolvenza di uno Stato dell’Unione.

Altro effetto, fortemente auspicato dalla BCE, del programma che sarebbe iniziato nel marzo 2015, sarebbe stato quello di far salire l’inflazione, considerato che l’aumento della moneta in circolazione fa aumentare i prezzi. L’Europa era ormai da un po’ di tempo in una situazione in cui l’inflazione era troppo bassa e una bassa inflazione danneggia le imprese, che sono costrette ad abbassare i prezzi, con conseguenti cali dei fatturati. Non solo: l’inflazione bassa è indice di un basso potere di acquisto delle famiglie che quindi, non facendo più acquisti come un tempo, inducono una contrazione dei consumi e, in ultima analisi, del PIL.

Per ammissione stessa della BCE, il QE era l’ultimo strumento a sua disposizione per rivitalizzare l’ormai asfittica economia europea. Non era infatti la prima volta che la BCE ci provava: dal 2010 in poi essa ha messo in atto numerosi programmi per cercare di rifinanziare l’economia attraverso i prestiti alle banche di credito ordinario. Ha rifinanziato le banche europee con prestiti a tassi sempre più bassi e per somme molto elevate, addirittura alcune volte concedendo tutta la liquidità richiesta dal sistema, mentre normalmente è la BCE a decidere quanta liquidità immettere. Nel corso del 2014 ha attuato programmi di rifinanziamento nei quali poneva un vincolo alla liquidità erogata: controllava quindi che le banche utilizzassero i fondi presi a prestito per finanziare il sistema produttivo e non se ne servissero per altri usi, come avvenuto nel passato più o meno recente. Tutto questo, evidentemente, non è bastato: il sistema produttivo non ha trovato nelle banche una fonte di finanziamento per le sue esigenze, come invece avveniva fino a qualche anno fa. Da qui, la decisione della BCE di acquistare titoli di Stato attraverso il QE. Non tutti comunque in Europa sono stati d’accordo nel varo di questo programma: la Germania si è detta contraria, soprattutto perché i Trattati della Unione Europea vietano l’acquisto di titoli di Stato direttamente dall’emittente, cioè lo Stato che li emette. Anche in questo caso si è giunti ad un compromesso: la BCE acquisterà i titoli dalle banche che li detengono e non direttamente dai Governi al momento dell’emissione. Inoltre, anche l’assunzione del rischio da parte delle singole banche centrali nazionali per l’80% è stato un compromesso per poter procedere con il programma di acquisti.

Ad oggi, dopo acquisti massicci sui mercati dei titoli degli Stati appartenenti all’euro, uno degli obiettivi centrali dell’operazione, quello delle ripresa dell’inflazione, non è stato centrato. L’inflazione in Europa è molto al di sotto della soglia del 2%, l’obiettivo prefissato dalla BCE. Vari fattori, fra i quali la diminuzione del prezzo del petrolio, hanno portato molti Stati ad essere addirittura in deflazione (questo accade quando i prezzi diminuiscono anziché aumentare). Questo significa che l’economia europea stenta ancora a ripartire, nonostante gli sforzi della BCE.
E’ stato invece centrato un altro obiettivo, magari non dichiarato, del programma di acquisti di titoli di Stato: i tassi di interesse di questi sono scesi in modo vertiginoso specialmente per i paesi a più alto debito pubblico, fra i quali spicca sicuramente l’Italia. I tassi di interesse di questi paesi non sono infatti coerenti con il loro rischio; sono invece molto più bassi di quello che dovrebbero se ci fosse stato il QE. Naturalmente questo non significa che il pericolo che comporta un debito pubblico alto non sia stato evitato: il debito pubblico, laddove è alto, rimane tale, con tutte le conseguenze del caso.

Dell’economia dei singoli Stati abbiamo in parte già detto. E’ sotto gli occhi di tutti che l’economia non riprende o riprende molto poco, nonostante la BCE e nonostante varie riforme strutturali che sono state messe in atto. Anche quest’obiettivo non è stato centrato dalla BCE.

Il programma di acquisto di titoli di Stato proseguirà sicuramente fino al marzo 2017. Si è discusso di una proroga, che ritengo alla fine, sarà data, ma che per ora non c’è, soprattutto perché ad essa è contraria la Germania, che ha timore che i paesi più indebitati possano approfittare della situazione di bassi tassi di interesse per evitare di ridurre il debito. Se non ci dovesse essere una simile proroga, è chiaro che per questi paesi i tassi di interesse sul debito pubblico salirebbero immediatamente.

Comunque, al di là delle proroghe, è evidente che la situazione di acquisto di titoli di Stato europei non può durare in eterno. La speranza dei Governi e della BCE è che quando questo accadrà, si sarà consolidata una ripresa economica in tutta Europa.

Edoardo Catelani